华胜天成主要为电信、金融等行业的用户提供系统集成和专业服务。它的发展历史是国内系统集成商典型的成长路线――从硬件集成逐步向附加值更高的应用软件集成和开发以及专业服务转化，业务结构逐渐“软化”。
系统集成厂商之所以存在是因为复杂的信息系统需要交付和维护。作为系统集成商，华胜天成较好的业绩来自专注于几个具备特定属性的行业、以硬件为核心提供系统集成和专业服务以及服务和软件在收入中的比重持续上升。
创始人股东股权均衡和职业化的管理团队使公司具有良好的治理结构。
系统集成和IT服务市场未来仍保持较快速度增长，公司在电信以外行业的开拓显现成效以及3G投资都可保证公司未来两年能够实现30%以上增长。
华胜天成的财务指标反映出典型的服务企业的特征－大部分资产为流动资产，现金充沛，经营风险比较低。
我们预计公司06、07和08年的每股收益分别为0.74、1.04和1.37元。DCF模型显示公司的内在价值为25.87元/股。首次评级为“增持”。
投资案件
估值与投资建议
公司的财务结构简单，大部分资产为流动资产，现金流充沛，过去几年的利润率稳定。DCF是较为合适的估值方法。DCF模型显示公司的内在价值为每股25.87元。首次评级为“增持”。
关键假设
赛迪顾问预计国内IT服务行业在2006－2010年之间保持20%以上的年均复合增长率。在华胜天成的收入中软件和服务的比例继续上升。未来三年中，3G及电信以外行业（金融和邮政等）的需求推动公司收入快速增长――硬件及系统集成年均收入增长30%以上，软件和专业服务收入年均增长50%左右。
有别于大众的认识
市场普遍认为华胜天成是一个成本控制比较好、以代理Sun服务器见长的系统集成商。我们认为，华胜天成是一个有特色的增值服务提供商――它的业务既有壁垒又有持续增长潜力。公司锁定电信和金融等少数几个具有特定经济属性的行业，通过增值服务销售服务器、存储设备等硬件产品。
电信等对数据量大、实时性要求高的行业客户更加注重服务商的能力、资质和品牌等要素，价格不是最重要的因素。通过扩大代理的品种公司提高自己的集成能力，集成项目带来更多的专业服务订单。
股价表现的催化剂
电信运营商和设备商是公司的主要客户。3G投资为公司带来重大机会。发放3G牌照可能成为股价表现的催化剂。
核心假设的风险
公司的规模尚小，但是公司的客户和主要竞争对手都是实力雄厚的企业。客户的议价能力很强；如果竞争对手采用有针对性的竞争手段，可能使公司的生存环境恶化。公司与Sun等国际厂商结成紧密的合作关系，合作伙伴的竞争力下降可能影响客户的选择。
1、成功的系统集成商和专业服务提供商
1.1、信息技术系统集成和专业服务提供商
北京华胜天成科技股份有限公司主要为电信、金融等行业的用户提供系统集成和专业服务。
公司的系统集成业务主要分为应用咨询、系统设计、计算机和网络平台建设、应用平台建设、行业应用软件开发、工程实施以及软硬件集成等工作步骤。系统集成又可分为网络平台集成和应用系统集成两类。
网络平台集成可以分为计算平台集成和通信平台集成，包括拓扑结构设计、系统设计、硬件设施配套、系统平台构建、公共软件、中文系统平台的建设以及公共数据交换平台建设等工作步骤。简言之，这项工作构建用户的硬件基础设施。
应用系统集成指为行业用户提供应用解决方案、个性化服务以及定制开发等。这项工作构建用户的软件基础设施和直接满足业务需求的应用软件。
专业服务包括专业技术服务和应用咨询服务。前者指面向应用需求的，与计算机、网络和通信软硬件产品相关的实施服务、维护服务和培训服务；后者指业务咨询和项目管理等方面的服务。
图1显示自2001年以来软件和专业服务在公司收入所占的比重越来越大。2005年硬件及系统集成、软件和专业服务在总收入中所占的比重分别为72.3%、16.4%和11.4%，而2001年三项业务的比重分别为94.0%、5.0%和0.9%。
1.2、公司的历史是系统集成商的典型成长路线图
根据2004年招股说明书的介绍，公司自1998年成立到2004年上市前可以分为三个阶段。
1999年是第一阶段，公司在此期间主要从事网络平台集成。当年电信运营商的投资热点是基础网络设施建设，公司为电信行业客户提供计算和通信平台集成及相关服务。
2000年为第二阶段，公司在此期间开拓了应用系统集成业务。2000年后电信和金融行业客户的需求从网络基础建设和基础服务向增值业务和个性化产品发展，对应用的需求日益提高。华胜天成通过网络平台集成业务积累了技术和经验，此时将研发重点从平台集成技术转移到应用技术层面，开发出呼叫中心系统等系列解决方案。
2001年以后为第三阶段，公司重点发展专业服务。公司陆续开发了用于电信资源整合和客户管理的应用软件。公司参与大型集成项目的能力逐渐提高。电信、金融企业和设备制造商以及许多同行业的公司向华胜天成购买专业服务。
2002年，中国电信和中国网通的小灵通和中国联通的CDMA网建设是网络平台集成业务的重大市场，公司迎来又一次发展机遇。
2003年，公司新增城市无线宽带接入系统、交互式短信息平台等基础电信网和移动电信增值等方面的业务。同时公司与数据存储、网络负载均衡等领域的国际厂商建立合作关系，完善在相关领域的产品线和解决方案。
上市以后，尽管电信行业IT投资停滞不前，但是公司向金融、邮政等领域拓展，利润率较高的软件开发和专业服务的收入在公司总收入中的比重逐渐上升。上市以后公司的收入和利润稳步增长。
华胜天成的发展历史是国内系统集成商典型的成长路线（见图2）。它们绝大多数是民营企业；在初创阶段，限于资金和技术等资源的限制，企业大多从事资金周转快、技术附加值低的硬件集成业务；通过项目积累了技术能力、项目管理经验和品牌之后，业务向附加值更高的应用软件集成和开发转化，为客户提供软、硬件一体化解决方案的能力也使客户关系更加稳固；当公司提供的复杂软、硬件系统面向行业大客户的关键业务时，客户需要由外部供应商提供专业化服务，保证关键系统不间断、无故障运行，因此具有较强能力和品牌的系统集成商可以获得外包服务订单，系统集成商的业务结构逐渐“软化”（即软件、服务等附加值高的业务的比重加大）。
好的系统集成商的业务会“软化”，但是要让这一过程发生需要公司管理层的战略眼光和执行力。
2、以硬件为核心提供增值服务
2.1、复杂的信息系统需要交付和维护
系统集成厂商之所以存在是因为复杂的信息系统需要交付和维护。系统集成厂商处于原始设备制造商和最终用户之间，它们至少提供物流服务（IT产品的物理转移）和增值服务（需求分析、系统设计、硬件和软件采购、软件开发、硬件和软件现场安装和调试以及维护和升级等）。大型原始设备制造商（如IBM和惠普等公司）有自己的服务团队交付自己的产品；本土服务商有文化沟通、地域覆盖和低成本等优势，中、小型乃至大型原始设备制造商依靠它们为最终客户提供物流和增值服务。
在2006年5月13日的《用友软件深度研究》中，我们指出“软件企业的竞争力不仅来自产品，而且还包括软件产品的交付能力和用户对软件的认识和使用能力”（见图3）。
软件产品需要交付，复杂的信息系统也需要交付。我们将“交付”定义为在信息系统建设中（投入运行之前）为实现IT产品的功效而提供的服务。研发能力决定IT产品是否出色；交付的核心能力在于项目管理、对IT产品的理解和应用能力、对客户需求的分析和预见能力。
从供应的角度看，原始设备和/或专业服务供应商通过培训和维护服务等工作提高用户有效使用信息系统的能力。
由于服务是无形的，在供求双方建立契约关系时供应方所做承诺的有效性更显得重要（在商品交易中，可以通过检验商品对供应方的承诺做出比较准确的判断）。因此服务商的竞争力最终反映在品牌或口碑上。电信和银行等行业要求关键的信息系统无故障、不间断工作；因信息系统发生故障而造成的损失可能远远超过用户对信息系统的投资或在信息系统投资上节省的投资。这些行业的用户在挑选IT服务商更重视供应商的经验、能力和资质等要素，价格要素退到较为次要的位置。
根据图3的模型，我们从以下几个方面判断IT服务公司的竞争力：
对目标市场的定位是否专注而且清晰；
对所代理的硬件和软件产品的理解以及应用软件的开发能力；
项目管理，产品整合等与产品交付相关的能力；
销售和服务网络等服务响应能力。
2.2、以硬件为核心的增值服务提供商
华胜天成主要为电信、金融和邮政行业提供系统集成和运营维护服务。这些行业具有处理的数据量大，信息系统实时性要求高，信息系统能明显改善企业的运营质量以及支付能力强等特点。
华胜天成的创业团队大多来自原电子部六所，六所的研究方向是计算机、通信和控制系统的技术与产品，在微机、工作站、工业控制机、程控交换机、计算机软件和工业生产过程计算机控制系统、网络等方面承担国家重点科技攻关项目。六所很早以前就与Sun合作；Sun提供低成本、高可靠性的网络计算产品和服务，它是全球最大的Unix系统供应商，主要产品包括工作站、服务器、处理器（processor）、存储设备、操作系统、Java开发工具、应用软件以及服务等。Sun是全球电信行业重要的IT基础设施供应商之一。
在创业阶段，基于Sun的产品从事国内电信行业的系统集成并不完全是创业者主动选择的结果。但是在公司壮大后，公司仍然定位在为几个具有特定属性的行业提供以硬件为核心的增值服务（包括集成和运营维护服务），这体现了管理层的理性决策。
华胜天成是信息技术基础设施的增值服务商。公司是很多国际知名厂商的中国代理，如Sun、AVAYA、CISCO、HDS、Veritas、F5、BEA和Fortinet等。作为Sun在中国最大的代理商，Sun对自己的销售模式的模式描述有助于投资者理解华胜天成的业务模式：“基于解决方案的销售模式提供一整套网络架构解决方案和方法，将服务器、软件、存储设备和服务结合在一起，帮助客户完成复杂任务……”1。
在信息技术基础设施的集成中，增值服务商必须对原始设备制造商的产品和最终客户的需求都有深入的了解，依靠技术增值服务能力实现较高的利润。从表1投资者可以发现硬件解决方案销售模式的典型厂商具有较好的盈利能力。同为集成商，以东软股份为代表的独立软件供应商（ISV）侧重于为客户提供独立开发的应用软件，辅之以信息系统所需的硬件；以神州数码为代表的IT产品分销商的业务组合中也有解决方案，但是所占比重不高。
在表1中，神州数码集成业务的毛利率显著低于其余两家公司，由于不同代理商分销硬件产品的利润率不会有很大差异，神州数码集成业务的较低毛利率可能是因为它提供的应用软件和/或服务比较少。东软股份的软件及系统集成业务包含软件外包，我们估计东软股份的国内系统集成业务的毛利率约为15%。东软股份的净利润率与华胜天成差距很大，原因可能在于东软股份的系统集成项目偏重于应用软件开发，华胜天成偏重于硬件集成，东软股份的费用开支大。2005年东软股份的销售规模为华胜天成的2.2倍，但是其员工总数是后者的8.8倍，净利润是后者的57%。
作为系统集成商，华胜天成较好的业绩来自专注于几个具备特定属性的行业、以硬件为核心提供系统集成和专业服务（客户的需求比较明确，费用易于控制）以及服务和软件在收入中的比重持续上升。
3、IT服务具有持续快速增长的潜力
根据赛迪顾问统计，2005年国内IT服务市场规模为823亿元，2006年至2010年国内IT服务市场规模年均增长20.4%（见图4）。
华胜天成专注在电信、金融和邮政等行业中从事信息技术服务；2005年这三个细分市场的规模分别为107.9亿元、126.1亿元和17.4亿元，三者合计占国内IT服务市场30.5%（见图5）。赛迪顾问预计2006年至2010年三个细分市场年均增长19.6%、19.9%和19.0%。
2001年至2005年，华胜天成主营业务收入的年均复合增长率为22.0%，略低于整个行业年均26.3%的增长幅度。
表2显示，2001年至2005年，软件和专业服务增长迅猛，收入的年均复合增长率分别达到63.9%和128.4%。在过去两年电信行业投资徘徊不前的情况下，公司通过向金融和邮政等行业拓展，实现持续增长。随着电信行业投资的复苏，公司未来几年的成长性有保证。
根据公司的介绍，3G对IT设备集成和服务的需求可以分为四个阶段：
在搭建3G网络时为通信设备配套的IT产品和服务；
3G网络建成后电信业务运行支撑系统（BOSS）所需要的软、硬件集成和服务；
3G增值服务所需要的软、硬件集成和服务；
维护3G网络所需要的专业服务。
2007年至2009年华胜天成将从3G建设中受益，公司进入快速发展阶段。今年前三季度公司的业务已经呈现快速增长之势，前三季度收入同比增长49.6%。
我们预计2007年至2009年公司的收入和净利润将维持30%以上的年均增长速度。
华胜天成除了是Sun的钻石级本地战略合作伙伴之外，还是很多存储设备、网络设备、呼叫中心设备和中间件等国际原始设备制造商的合作伙伴。公司培养自己在IT基础设施领域的整合能力，提供一体化解决方案，与最终客户的关系更加牢固。近年来公司重视开拓专业服务业务。系统集成和专业服务的关系是，如果公司的能力得到客户认可，系统集成项目在交付后公司获得后续支持和维护服务的可能性很大。
4、良好的公司治理结构
华胜天成自2004年上市以后至今共进行两次年终分配，2004年度和2005年度的分配方案分别是10派5元转增3股和10派5元转增5股。公司董事会较好地平衡原非流通股股东和流通股东的利益。
公司的有限售条件股东的持股数量比较均衡（见表3）：第一大股东苏纲先生持有16.8%股份，是公司执行董事；第二大股东王维航先生持有12.8%股份，是公司总裁；第七大股东胡联奎持有6.7%股份，是公司董事长。
一半以上创始人股东没有出现在管理团队中，高层管理人员由专业人士担当。均衡的股权结构以及所有权和经营权的分离使公司具有比较好的治理结构，避免了一些民营企业因为关键人物决策失误而给公司带来重大损失的风险。
5、财务分析
表4显示华胜天成2005年的净资产收益率在国内上市的系统集成厂商中处于前列（东华合创2005年未上市，上市后其净资产收益率会被摊薄）。较高的净资产收益率主要得益于较高的经营效率－特别是较低的固定资产，表现出典型的服务业的财务特征。
公司自2001年以来净利润率一直稳定在9%左右（见表5）。稳定的利润率一方面说明公司在财务控制上的纪律性强；另一方面与公司的业务特点有关。硬件、软件的集成和专业服务的费用支出的不确定性远远低于以应用软件开发为主的系统集成和产品化软件开发。可预测性强是公司的业务模式的亮点。
2005年12月31日，公司的资产负债表中流动资产占总资产95.8%，其中现金和短期投资合计占总资产37.6%，存货占39.3%。
2003年以来公司均无长、短期借款，且2004年和2005年均派发现金红利。好的服务企业均有较充沛的现金流。
系统集成厂商在签订订单后，一般向客户收取30%的预付款，然后根据项目的进度逐步向客户收取合同款，在项目交付后通常还有5%左右的合同款要等待一段时间后才能最终收回。2005年年底公司的存货中68.6%为发出商品，发出商品将在以后的财务报告期内转化为收入。
由于公司的实力逐渐增强，开始承担一些总包项目，因此合同款的结算时间将拖长，现金流会受到一些负面影响。
总之，华胜天成的财务指标反映出典型的服务企业的特征－大部分资产为流动资产，现金充沛，经营风险比较低。
6、合理定价约为25元
我们预计公司06、07和08年的每股收益分别为0.74、1.04和1.37元。
在我们的DCF模型中，华胜天成目前的内在价值为每股25.87元。DCF的基本假设条件见表6。
根据我们对公司今、明两年每股收益所做的预测，06、07年的理论市盈率达到36倍和25倍。采用2006年11月3日万得资讯提供的盈利预测，目前国内系统集成类上市公司的06年平均市盈率为34倍，07年市盈率为30倍（见表7）。
我们对华胜天成的盈利预测高于市场平均水平；根据我们的盈利预测，华胜天成的07年市盈率为21倍。
首次评级为“增持”。
